1、债券市场中我们担心的两个问题

资金利率是债券估值的锚，当前DR007 仍是低于OMO 利率的。随着DR007 向OMO 利率回归，债券估值亦有可能出现波动，这是我们所担心的问题之一。

今年5 月份以来DR007 在大多数的交易日中都是低于OMO 利率的。6 月13 日OMO 利率由2.0%降至了1.9%，但DR007 并没有相应下行，仍然在1.8%左右波动，且依旧低于OMO 利率。类似的情况在2022 年8 月15 日OMO 降息后也曾出现过，同样是DR007 保持大体稳定且继续保持在低于OMO 利率的水平。

【资料图】

当时债券收益率是先下后上的，2022 年8 月12 日（即OMO 降息前一交易日）时10Y 国债收益率为2.73%，之后最低下行至2.58%（注：8 月18 日），但到9 月末时又上升至了2.76%。

2019 年初以来的经验说明，DR007 可能会阶段性地偏离OMO 利率，但从中长期看前者还是会回到以后者为中枢波动的状态。我们认为本次也会是如此，且大概率会通过DR007 利率的上行来实现，而不是OMO 利率进一步下降的方式。

2020-2022 年这三年的经济运行受到公共卫生事件的影响较大，为了应对冲击、稳住经济我国央行在这三年累计降低了OMO 利率50bp，即平均每年降息16.67bp。今年初已顺利完成疫情防控的平稳转段，经济社会也已全面恢复常态化运行，政策利率下行的迫切性较之前三年降低了一些。倘若今年下半年再降息10bp，那么全年降息的幅度便将达到20bp，这是高于过去三年均值的，我们判断出现这种情况的概率较为有限。

我们担心的另一个问题是，若以资金利率为参照，当前（6 月15 日）10Y 国债已经相对偏贵了。当前R001 和10Y 国债收益率的滤波值分别为1.52%和2.65%。

去年全年当R001 滤波值运行至1.52%时，其所对应的10Y 国债收益率及其滤波值都是高于当前的。如果我们将参照的资金利率换为DR007（当前DR007 滤波值为1.81%），或是使用月均值进行衡量，结果依然是如此。

近一阶段10Y 国债相对偏贵，这体现了市场中强烈的经济下行预期，这也是为何当前10Y 国债收益率（2.65%）接近于去年最低点（2.58%）的重要原因。但我们认为无需对经济过于悲观，因为在经济下行压力加大时大概率会有托底性的政策出台。众所周知，去年经济运行曾受到强烈的不利影响，但在一系列政策和措施的支持下，经济大盘仍是稳定的。相应地，去年末10Y 国债收益率为2.84%，较去年初的2.79%还小幅上行了5bp。而目前10Y 国债在2.65%的水平，已较年初2.82%下降了17bp。鉴于此，我们认为当前10Y 国债是偏贵的。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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